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【兴证电新】新能源板块的资产负债表分析框架初探
作者:admin  日期:2019-09-17 18:52 来源:未知 浏览:

  本文从行业资产负债表扩张周期视角研究,分析光伏、风电和电动汽车的产业周期及对应的股价表现,寻求规律性的原理来帮助把握行业周期波动。通过情景分析,我们认为,光伏板块,当前处于长短周期低点,平价上网带来的需求增量是未来三年的最大促进变量;风电板块,运营存量资产修复,是今年确定性极高的投资机会,制造端短期扩产融资,长期产销放量;电动汽车板块,中游处于市场竞争格局急剧变化的时期,选择两条主线跟随行业需求爆发增长而弱化短期扩产周期压制:(1)市占率急剧提升的主流供应链品种,(2)主营业务ROE相对稳定的放量品种。

  资产负债表分析框架:我们将公司的资产负债表进行简化处理,以“现金及等价物+固定资产+存货+应收账款=借款+应付款项+所有者权益”公式表示。以PB为估值衡量指标并简化分析,将产业周期分为情景(1)-(5),详细参考正文。

  光伏板块洗牌加速,底部确立龙头领跑:2017年下半年到2018年中游产能属于扩张期,需求由于政策原因(分布式光伏纳入指标管理),受到明显的抑制,17年Q4-18年Q2行业进入情景(3),我们判断当前时点无论是短周期(3-5个季度)还是长周期(3-5年)均为周期底部。

  风电板块拐点向上,运营改善制造放量:对于风电运营,2018-2020年弃风限电大幅缓解,风电需求回暖,但国企开支谨慎,新增需求由中东部民营资本来主导,国企运营商更加符合情景(1),股价大概率会持续处于上行通道。制造业方面,2018年起风电需求回暖,企业产能利用率提升,融资需求有一定稀释作用,符合情景(1)至(2),龙头个股进入上升阶段。2019-2020年需求进入上行通道,企业产销放量,符合情景(1),预计在没有融资需求的情况,股价会进入上行通道。

  电动汽车板块分化,锁定主流供应龙头:电动汽车产业链属于汽车供应链,其高端供应链的稳定性和成长性相比于风光明显突出。18年新政调整后,至19-20年后逐步由双积分主导,行业将由一二线车企带动需求增长,非主流供应链个股进入情景(3)-(5)。在经历一轮价格洗牌后,中游产业龙头18年后扩产速度将趋于理性,行业平均利润率恢复至合理水平,整体获取超额收益率的可能性越来越小。行业龙头进入情景(2)。

  投资建议:推荐:(1)光伏板块:隆基股份、通威股份、阳光电源、正泰电器等;(2)风电板块:金风科技、天顺风能等;(3)电动汽车板块:创新股份、杉杉股份、三花智控、宏发股份等。

  风险提示:1、风电光伏装机不及预期;2、限电改善不及预期;3、电动汽车产销不及预期;4、竞争格局恶化产业链价格波动较大的风险。

  我们将公司的资产负债表进行简化处理,资产分为:现金及等价物、固定资产(包含在建工程、无形资产等)、存货、应收款项(应收账款、应收票据、预付款项等);负债分为:借款(融资性负债,包括长短期借款、债券等)、应付款项(应付账款、应付票据、预售款项等,经营性负债);所有者权益。资产=负债+所有者权益(净资产),因此资产负债表可简化为如下公式:

  估值指标使用市净率PB,PB的稳定性比PE要好,新能源产业链属于制造业,使用PB估值较为合理。PB与ROE的关系:

  估值水平受很多因素影响,包括市场流动性、市场情绪、行业成长性认可程度等,我们主要是判断单一板块的周期性,更多的是相对收益,因此我们进行了简化处理,不考虑市场估值水平的波动。在没有外部股权融资情况下,我们认为PB和ROE呈现正相关关系。行业内较多公司进行股权融资的话,行业估值中枢下移。

  ROE采用杜邦分析进行分拆,提升ROE可以通过三个途径:提高盈利能力、通过提高存货、应收账款周转来提高资产周转率、采用债务融资形式加大财务杠杆。

  表现:存货周转率提升,存货下降;应收账款下降、预付款项增多;盈利提升,现金及等价物增加。

  结果:负债减少,杠杆率降低,净利率和资产周转率提升,ROE大概率提升;没有外部股权融资,预期行业ROE持续提升,PB提升;盈利提升,净资产提升,BPS提升。板块股票普遍上涨。

  表现:固定资产上升;现金减少;借款增加或者股权融资增加;行业复苏进入第二阶段,假设周转率保持不变。

  结果:负债融资情况下,杠杆率提升,ROE提升,PB保持不变或提升,盈利促使净资产提升,BPS提升,板块股票上涨;股权融资情况下,杠杆率不变或略有提升,ROE提升速度低于负债融资情况,股权融资较多,对PB有一定负面影响,融资后到投产需要一定时间,需要观察净利率增速和股权稀释两个相反作用的指标强弱。因此,股权融资情况下,对于板块的行情无法单一判断。

  表现:固定资产上升;现金减少;借款增加或者股权融资增加;净利率和周转率出现下降。

  结果:负债融资情况下,杠杆率提升,但净利率、周转率下滑,行业需求下行情况下,ROE大概率会呈现下降趋势,PB下降,盈利能力减弱,BPS提升速度低于预期或下降,板块股票下跌;股权融资情况下,杠杆率不变或略有提升,ROE下降速度快于负债融资情况,BPS同样遇到负面影响,板块下跌。

  表现:固定资产减少;净利率和周转率处于低位不变;杠杆率出现下降;龙头公司市占率提升,净资产增加幅度分化严重。

  结果:ROE略有下降,但幅度有限;龙头公司净资产增加,BPS增加;行业PB持平或略有下降。板块分化严重,龙头公司根据盈利复苏强弱股价表现也会出现差异。

  (1)2008-2013年之间,全球光伏终端应用主要在于欧美股价,中国国内标的的资产、收入等数据不具备太大参考意义。

  (2)2013年后,国内光伏在政策支持下启动。2013-2017年光伏运营期企业运营资产大幅增加,2014-2017年收入及利润快速增长。资产负债率各公司保持平稳,每家公司的财务策略不同,但时间上变化不大。应收账款周转率下降,存货周转率提升,国内以林洋能源为例,总资产周转率下降,整体ROE保持平稳。

  融资方面,负债融资,协鑫新能源、林洋、爱康负债融资,但资产负债率变化幅度不明显;股权融资,爱康14/16年、林洋15-16年、正泰16年从股权市场融资较多,整体经营性负债变化不明显。

  2010年:行业景气向上,ROE提升,融资较少,无稀释作用,整体股价上行,符合情景(5)至(1);

  2011-2012年:行业景气度向下,ROE下降,股价整体下行,符合情景(4);

  2013-2015年:行业复苏,ROE及业绩提升,对冲融资影响,股价上行,符合情景(2);

  2016-2017年:行业上行,ROE提升,但16年股权融资较多,在随州报团取云南旅游大约价格,稀释作用显著,股价持稳,符合情景(2)。17年外部融资较少,股价上行,符合情景(1);

  以海外标的(晶科能源、晶澳太阳能)为主的组件端收入和利润下降,而国内部分东方日升、阳光电源的收入利润出现快速增长,主要系公司成长阶段有所不同。固定资产出现快速增长,周转率出现下降,表明竞争的加剧,总体负债率变化不大。从ROE看,除个别处于成长阶段的个股以外,整体ROE均有下降。符合情景(3)。

  收入和利润快速增长,周转率快速提升,表明需求端出现了快速爆发式增长,固定资产随之快速增长,企业进入扩产周期。负债率变化不明显,不同企业呈现不同的数据变化趋势。ROE快速提升,且幅度显著,绝大部分标的ROE达到历史高点。符合情景(5)到(1)。

  收入利润快速下降,周转率快速下降,固定资产新增增速放缓,负债率整体提升(尤其是12年),经营性负债下降,债务融资提升明显,表明需求放缓后对下游议价能力的丧失。净利润及资产周转恶化,资产负债率虽有提升,但是整体ROE仍出现显著下滑。国内股权融资开始快速提升,10-12年东方日升、阳光电源、隆基股份先后上市,符合情景(4)。

  2013-2015年:国内标的符合情景(2),海外标的符合情景(1)-(2)

  收入利润快速上升,周转率提升、海外上市的公司固定资产放缓,国内继续增加,但增速有所放缓。负债率保持相对稳定。14-16年国内股权融资较多,14-15年隆基股份增发、16年阳光电源、东方日升、通威股份增发,17年中来股份增发。从ROE看,海内外ROE均有提升,主要体现为净利润率及资产周转率提升。符合情景(2)。

  细分来看,海外上市公司融资较少,部分以债务融资为主,类似于情景(1)-(2);国内上市公司属于股权融资为主,业绩高增长对股权融资的稀释起到了对冲作用。

  2016-2017年:国内外分化,16年符合情景(2),17年符合情景(2)-(1)

  A股的龙头公司明显好于海外,以隆基为代表,固定资产快速扩张,2016年股权融资较多,2017年股权融资明显放缓。资产周转率变化不大。16年符合情景(2),但是以股权融资为主;17年符合情景(2)到(1),因为外部融资较少,虽然是行业长期成长性的延续和加速,但指标上更符合情景(1)。

  从ROE看,海内外出现分化,海外个股因盈利能力不济,ROE变化较小。而国内龙头企业,通过成本优势带动盈利能力提升,叠加出货增加周转率下降,ROE有所提升。

  从利润率角度,国内以隆基股份为例,09、11、12年出现下降,尤其是12年降幅最明显,13-17年利润率持续提升,工艺优势明显。海外以晶澳、晶科及昱辉阳光为例,09、11、12降幅明显,后续净利润保持稳定,均值在5%左右。

  2017年下半年到2018年中游产能属于扩张期,需求由于政策原因(分布式光伏纳入指标管理),受到明显的抑制,17年Q4-18年Q2行业进入情景(3),我们判断当前时点无论是短周期(3-5个季度)还是长周期(3-5年)均为周期底部,主要原因在于:

  (1)需求:2018年Q1是长短周期需求的最差时期,Q2-Q4需求在地面电站以及分布式抢装下环比出现明显好转。2019年起光伏逐步进入平价上网阶段,行业需求受政策抑制的部分会逐步释放,需求进入快速增长通道。

  (2)盈利:中游价格从17年年底至今下滑幅度明显,目前价格降低至行业平均成本线位置,后续随着需求边际改善,净利率与ROE将触底回升。

  (3)供给:当前时点价格抑制产业大多数公司产能扩张,部分中小企业将加速推出,具备明显成本优势的龙头将走出来,实现市占率的加速提升,从而实现收入利润超越行业的快速增长。

  因此,我们判断18-19年行业加速洗牌,需求迎来向上拐点,中小型公司加速退出,龙头公司将从情景(3)至(2)。当前隆基股份、通威股份、阳光电源等龙头公司资产负债率维持在50%左右合理水平,行业竞争格局进一步向龙头集中,再融资需求相比于上一轮周期趋缓。后续行业进入平价上网带来的需求快速增长,将有效对行业再融资影响进行对冲。综合判断,当前时点是光伏龙头公司长短周期的绝对低点,推荐隆基股份、通威股份、阳光电源、正泰电器等。

  光伏长短逻辑叠加,18年为布局配置低点。2018年户用及分布式、扶贫项目驱动产业需求,2019年自发自用模式叠加平价项目催化,2020年及以后技术进步驱动降本,迈入平价阶段,装机空间打开。长短逻辑叠加,共振向上,装机持续放量。

  黎明破晓平价临近,内生性需求打开行业空间。日前,青海格尔木领跑者中标最低价为0.31元/kWh,低于当地脱硫脱硝火电电价0.325元/kWh,实现售电侧平价。其中,三峡新能源4个项目中标电价0.31元/kWh,协鑫2个项目中标电价0.32元/kWh,均低于火电价格,平价黎明已至。我们通过构建能源平衡表,在全局角度下,满足用电供需平衡。模型中,主要由火电、水电、风电、光伏及核电供给电力,满足全社会用电需求。根据能源平衡表测算,光伏2020年实现平价上网后,每年新增装机约合在100GW以上。同时,分布式渗透率提升至50%以上,市场空间巨大。

  配额制托底装机规模,保障短周期装机规模。以17年并网风电规模为基数,据配额制要求,18年非水可再生能源电力缺口为618亿度,2020年非水可再生能源缺口为2918亿度。在确保消纳的基础上,为匹配非水新能源缺口,推算新能源装机底线年,风电新增装机90GW、光伏新增装机137GW,配额制出台将托底新能源增量规模。

  追缴自备电厂千亿可再生附加,改善运营盈利能力。发改委发文,要求自备电厂承担并足额缴纳政府性基金及附加。其中,2016年以后拖欠金额,2018年底缴清,2016年之前拖欠,2020年前缴清。历年可再生能源附加征收率仅为70%,主因自备电厂未履行缴纳义务。据此测算,2020年自备电厂需缴清或高达1000亿的可再生能源附加。截止2017年末风光累计补贴缺口达800亿,电站补贴拖欠2-3年。若可追缴近千亿的自备电站可再生附加,将有效解决补贴缺口,提升存量电站盈利质量,提振增量电站建设热情。补贴缺口压力也将倒逼产业链不断降本增效,早日实现无需依赖补贴的平价上网。

  2008-2011年:装机提升,ROE稳定,2010-2011年融资较多,影响股价,股价下行,符合情景(2);

  2012年:装机下降,弃风增加,ROE下行,融较少,股价下行,符合情(4);

  2013年:装机提升,ROE稳定,融资较少,股价表现较好,符合情景(1)-(2);

  2014-2015年:装机提升,弃风增加,ROE分化,融资较多,股价下行,符合情景(3);

  2016-2017年:装机放缓,弃风持续,ROE下行,融资较多,股价下行,符合情景(4)。

  风电运营指数包含:龙源电力、新天绿色能源、大唐新能源、华能新能源、中广核新能源

  风电装机在2007-2010年呈现高增长,对应运营商2008-2011年营收及净利润增长(基数及其他业务营收、2019年一句中特料政府提供保。增速有放缓,但是2011年整体增速在20%以上)。固定资产大幅提升,资产负债率基本稳定,净利润率稳定,整体ROE保持稳定。

  融资方面,股权融资上, 2009-2011年,龙源电力、新天绿色能源、大唐新能源、华能新能源分别上市。负债融资也呈现大幅扩张趋势。

  总体符合情景(2),但绝大部分标的并未上市,股价表现体现在2010年以后,2011年大量的融资导致股价表现较弱。

  装机放缓,固定资产投资减少,弃风限电问题凸显,净利润率下滑,ROE整体下行。符合情景(4),股价下行。

  行业进入复苏通道,企业收入及利润增速回升,固定资产增速持稳。整体负债情况稳定,期间融资较少,ROE整体持稳。总体符合情景(1)至(2),股价上行。

  因抢装导致14-15年固定资产增加,但因弃风显著,净利润下行,后续装机增长乏力。营收及利润增速较低,应收账款增加,负债融资扩张,资产周转率下滑,ROE分化。总体符合情景(3),股价下行。

  固定资产投资增速有限,但弃风限电持续,营收及利润略有提升,ROE略有下降。企业大规模负债融资,符合情景(4),股价走势较弱。

  2008-2009年:装机提升,ROE稳定,融资较少,股价上行,符合情景(1);

  2010年:装机提升,竞争加剧,ROE下行,融较多,影响有限,股价上行,符合情景(2);

  2011-2012年:装机下滑,ROE下降,负债融资为主,股价下行,符合情景(3);

  2013-2015年:装机提升,ROE提升,融资较多但影响有限,股价上行,符合情景(2)-(1);

  2016-2017年:装机放缓,但因上游企业业务向下游风场延伸,指标更像情景(2),但制造环节ROE下行,融资较多,股价下行,更符合情景(4)。

  风电制造指数包含:湘电股份、金风科技、泰胜风能、天顺风能、ST锐电、吉鑫科技

  行业快速增长,景气度向上,产业链公司营收及利润大幅增长。企业扩产,固定资产新增增速维持较高水平,资产周转率较高。资产负债率维持较高水平,规模效应体现净利率提升,因此ROE整体提升。符合情景(1),该阶段企业融资较少,股价上,因仅有湘电和金风上市,股价大幅上涨。

  行业装机创下历史新高,但竞争加剧。以华锐风电为例,06年进入市场后,以大功率机型快速拓展市场,并低价出售,进一步提升市占率。因此,风机环节收入及利润增速低于行业增速。行业在扩产周期,固定资产增长较快。竞争格局恶化,存货增加,资产周转率下降,应收降低,应付增加,净利率下滑,ROE下滑。从融资看,2010年湘电配股,泰胜、天顺上市。符合情景(2),业绩增长对冲融资影响,股价仍然上行。

  行业装机下滑,其中2012年下滑显著。产业链公司营收及利润下滑,而产业仍在扩产周期,固定资产持续增长。资产负债率整体保持稳定,净利润率大幅下滑,跌至低点,湘电、华锐亏损。ROE大幅下滑。符合情景(3),股价下滑。从融资看,企业选择负债融资,湘电、华锐、吉鑫均发债募资。

  行业触底反弹,2014年底至2015年装机提升。企业收入提升,整机端金风科技因华锐退出市场,需求14年下半年突然启动,行业供需失衡,净利率大幅提升。同时,整机端,企业进一步扩产,固定资产提升。资产周转率提升,负债率稳定,ROE提升。符合情景(2)。铸锻件端,此前产能相对过剩,因需求回暖,净利率出现大幅修复,盈利能力提升。符合情景(1)

  从融资看,15年企业选择股权融资,湘电、金风、泰胜相继定增,且金风15年同时选择负债融资。业绩的快速上涨对冲股权融资的稀释作用,整体估计仍表现为上涨趋势。

  2016-2017年:符合情景(4),但因业务向风场延伸指标像情景(2)

  行业需求下行,企业营收及利润增速大幅下滑,资产周转率下降。企业(如,金风、天顺等)为应对下滑风险,向风场运营延伸,固定资产大幅增加,资产负债率略有提升,风场运营带动净利率保持稳定。ROE在产业下行周期内,仍保持相对稳定。产业实际情况符合情景(4),但因为业务延伸指标数据更像情景(2)。从融资看,16年企业普遍融资,湘电、泰胜、天顺选择股权融资,金风、天顺有负债融资。此外,17年天顺债券融资4亿元,用于发展风场业务。

  整体看来股价略有下行。一方面,是股权融资对行业有负向影响,另一方面,制造业有所下滑,运营业务虽有业绩贡献,但业务估值也较低。

  对于风电运营,2018-2020年是确定性最高的向上板块。弃风限电大幅缓解,风电需求回暖,国企运营商资本开支更为谨慎,更多新增需求由中东部民营资本来主导,国企运营商更加符合情景(1),股价大概率会持续处于上行通道。

  制造业方面,2018年起风电需求回暖,企业产能利用率提升,融资需求需要判断对EPS的影响,符合情景(1)至(2),龙头个股进入上升阶段。

  2019-2020年需求进入上行通道,企业产销放量,符合情景(1),预计在没有融资需求的情况,股价会进入上行通道。

  其中,金风科技因海外风场布局需要,预计配股募集资金50亿元。公司公告,募集资金将用于澳大利亚2个风电场建设,项目规模合计677.5MW,建设完成后预计每年新增收入10.7亿以上,新增净利润3亿以上。项目内部收益率6.6-7.3%,税收股东内部收益率9.5-9.9%。项目落地后,可有效增厚公司业绩。

  结合情景分析,2018年为周期启动的起点,公司风机海内外出货量增加,业绩实现高增长。但或因配股影响对估值产生影响,一定程度上稀释了EPS的增长,对股价有一定的压制作用。但从成长性的角度来讲,公司仍在业绩高增长阶段,18年有望对冲股权稀释影响,且在19-20年支撑股价上行。

  风电行业两大因素共振向上,长短周期衔接。风电作为周期性行业,一般周期为5年左右。行业内影响周期的因素主要为:(1)补贴政策:2009年我国确立风电补贴制度,并分别于2015年及2018年作出调整,补贴调整期间,为获得高电价运营商加速装机,形成抢装;(2)弃风限电:主要由于发电中心与负荷中心不匹配,消纳不足导致限电,影响存量电站盈利能力,和增量电站投资热情。因此,补贴政策调整会带来抢装,风电装机增长,而弃风限电导致运营商资本开支能力下降,风电装机下滑。两大因素交互影响,进而形成了风电行业的周期。

  回顾风电行业,可根据政策及限电情况划分为两轮周期:(1)周期一:2007-2011年,风电行业快速增长,2010年达到装机高点后,限电问题暴露,2010年弃风率达到16.2%,随后装机下滑;(2)周期二:2012-2017年,风电行业稳步复苏,2014-2015年受政策影响开始抢装,2015年后限电恶化,红六省禁止新建,装机再度下滑。

  风电新时代,抢装+限电改善,周期共振向上,衔接平价阶段,增长空间打开。不同于前两个周期,2018年两大因素共振,风电周期向上:(1)弃风限电大幅改善,火电灵活性改造保障改善可持续。一方面,红六省禁建,新增装机位于不限电地区,全局角度上弃风改善,17年底弃风率下降5.2个百分点,至11.9%。另一方面,火电灵活性改造,将改善存量电站弃风率;(2)补贴调整+补贴退出在即,行业迎来抢装。一方面,17年年底前核准+19年底前开工项目,可执行调整前标杆电价,据统计截至2017年底我国核准未建规模达到68GW,将集中于19年底前开工。另一方面,政策明确2020年风火同价,补贴退出在即。风电系统成本下降是线性的,面对非线年前预计将迎来持续性的装机增长。而2020年后风火同价,平价将使得风电回归商品属性,兼具清洁性的风电市场空间打开。

  基于此,我们认为,2017年将是风电最后一个周期性的低点,补贴调整带来抢装,叠加限电改善,风电2018-2020年三年周期向上。2020年后迈入平价时代,长短周期衔接,风电装机持续放量。

  电池环节以国轩高科(目前A股较纯的动力电池龙头)为例,2014年年底完成借壳上市,15-16年迎来收入和利润的爆发式增长,2017年收入放缓,由于价格压力,利润出现40%以上下滑。利润率也是在2017年出现明显下滑,14-16年保持较高水平,16年甚至出现了上升趋势。固定资产扩厂从14-17年持续,存货和应收账款周转率在2017年出现大幅度下降,2015年是两项周转率的最高点。ROE在14-16年出现了趋势上升,17年出现明显下降。

  综上,我们可以判断动力电池龙头在14-16年属于情景(1)-(2)过渡期,由于龙头上市公司样本很少,行业再融资集中在16-17年,亿纬锂能15年增发融资6亿,比亚迪16年融资144.73亿,国轩高科17年配股35.6亿。动力电池板块在15-16年(尤其是上半年)实现了较为明显的超额收益。

  2017年动力电池行业进入情景(3),出货量减弱并不明显,主要由于竞争激烈带来价格大幅下降,导致以收入金额作为计量的需求出现放缓,产能释放继续,ROE出现明显下降,同时行业的股权再融资持续。

  四大材料行业之间的竞争格局差异很大,我们综合来看,14-15年材料普遍进入经营的上升通道,16年后由于产能扩张迅速,价格压力逐步体现,经营指标呈现恶化趋势。

  从融资来看,15-17年中游材料股权融资持续,15-16年股权融资额爆发式增长,17年有所放缓。

  杉杉股份,15-17年迎来收入和利润的快速增长,周转率相对稳定,固定资产14-17年进入快速扩张期。

  当升科技,15-17年迎来收入和利润的快速增长,应收账款和存货周转率逐年提升,固定资产16-17年进入快速扩张期。14-17年负债率提升明显,利润率出现明显提升趋势,ROE出现明显提升。

  14-16年收入和利润出现快速增长,17年在价格压力下,收入增速放缓,利润出现大幅下降。周转率在14-16年逐年好转,17年出现明显的下滑。利润率14-16年呈现上升趋势,但17年由于价格因素,出现快速回落。从企业经营数据来看,16年是电解液环节景气度最高的一年,17年经营数据趋势和动力电池呈现了类似的趋势。

  干法隔膜选取了龙头星源材质作为样本,湿法隔膜选取上海恩捷作为样本。干法隔膜13-15年收入和利润出现快速增长,固定资产13年快速扩张,16-17年固定资产迎来第二轮快速扩张,由于价格压力,收入增速放缓,利润呈现放缓乃至下滑趋势。应收账款与存货周转率13-15年呈现上升趋势,16-17年快速下降。净利率、ROE与周转率出现了同步变化趋势。

  上海恩捷16-17年收入与利润出现爆发式增长,ROE持续提升,与湿法隔膜行业景气度匹配。

  电动汽车行业和风电光伏行业最大的差异在于,产业链属于汽车供应链,其高端供应链的稳定性和成长性相比于风光明显突出。

  18年新政调整后,至19-20年后逐步由双积分主导,行业将由一二线车企带动需求增长,非主流供应链个股可以认为直接进入情景(3)-(5)。

  在经历一轮价格洗牌后,中游产业龙头18年后扩产速度将趋于理性,行业平均利润率恢复至合理水平,整体获取超额收益率的可能性越来越小。行业龙头进入情景(2)。

  真正能够满足上述条件的电动汽车细分行业,真正能够实现与国外技术差距较小,同时行业产品存在较强技术壁垒的,只有部分电池材料以及电机电控的部分零部件,其中首推锂电池湿法隔膜、高端正极材料、大功率电机继电器及热管理系统。能够在这些细分行业中已经实现较高市占率的企业,主要有以下几点优势:

  (1)技术优势带来的成本优势:湿法隔膜、正极材料、继电器及热管理系统等,一方面短期内工艺难以突破,即使工艺实现突破,能够生产出来新产品,由于这些产品的需求量大,市场容量已经很大,很难在短时间内拥有与市场寡头接近的成本水平,从而导致后续扩产非常困难。因此,技术优势带来的成本优势将能够长期维持龙头公司的成本优势。

  (2)成本优势、客户优势带来的市场垄断地位:锂电池材料的龙头公司,对应的主要是以CATL、国轩高科、LG和三星等公司的主要供应商;其他细分行业,直接对应的主要是博世、大陆集团、德尔福,或者直接是宝马、大众、上汽、吉利等电动汽车主要生产商的供应商。终端市场上的有效供给,主要是来自于上述公司,因此对上游市场的有效需求,也来自上述公司的产业链,也就是我们一直强调的主流供应链。结合公司产品的成本优势带来的价格优势,最终巩固了公司的市场垄断地位。

  (3)成本优势、市场垄断地位带来稳定的ROE:公司的市场垄断地位可以带来稳定可控的价格,例如上海恩捷能够维持住60%以上的湿法隔膜市场份额,因此对上下游行业的议价能力都较强,尤其是对下游客户的价格能够维持得住,其他子行业则会面临激烈竞争带来的价格断崖式下跌,或者始终是仅挣一个加工费,利润率始终在低位徘徊。叠加上成本优势后,上述子行业的龙头公司,能够获得稳定的ROE。

  综上,我们认为电动汽车中游板块只有龙头公司具备长期成长价值,行业平均ROE水平短期难以出现明显回升,因此选股主线)通过市占率迅速提升带来收入与利润快速增长的公司,首推创新股份;(2)价格承压不明显,ROE不会出现明显下降,跟随主流供应链放量品种,推荐杉杉股份、三花智控、宏发股份等。

  本文从行业资产负债表扩张周期视角研究,分析光伏、风电和电动汽车的产业周期及对应的股价表现,寻求规律性的原理来帮助把握行业周期波动。通过情景分析,我们认为,光伏板块,当前处于长短周期低点,平价上网带来的需求增量是未来三年的最大促进变量;风电板块,运营存量资产修复,是今年确定性极高的投资机会,制造端短期扩产融资,长期产销放量;电动汽车板块,中游处于市场竞争格局急剧变化的时期,选择两条主线跟随行业需求爆发增长而弱化短期扩产周期压制:(1)市占率急剧提升的主流供应链品种,(2)主营业务ROE相对稳定的放量品种。

  投资建议:推荐:(1)光伏板块:隆基股份、通威股份、阳光电源、正泰电器等;(2)风电板块:金风科技、天顺风能等;(3)电动汽车板块:创新股份、杉杉股份、三花智控、宏发股份等。

  光伏板块:1、光伏行业装机不及预期的风险;2、全球光伏市场政策波动;3、国际贸易摩擦导致出口受阻的风险;4、供需失衡导致原材料价格大幅波动的风险;5、弃光限电恶化的风险;6、可再生能源补贴拖欠周期延长;7、配额制、绿证等制度落实不到位;

  风电板块:1、风电行业装机不及预期的风险;2、弃风限电率恶化;3、行业恶性竞争设备招标价格大幅下滑; 4、各省市风电建设规划制度推出延迟;5、可再生能源补贴拖欠周期延长;6、配额制、绿证等制度落实不到位;7、钢材等原材料价格大幅波动;8、装机增量地区气候恶劣装机进度不及预期等。

  电动汽车板块:1、电动汽车产业链价格下降幅度超预期的风险;2、动力电池技术发展低于预期的风险;3、动力电池成本上涨超预期的风;4、电动汽车政策不达预期的风险等。

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